(網(wǎng)經(jīng)社訊)本文基于2025年10月30日外發(fā)報(bào)告《下沉鑄基、出海筑壘——拼多多公司深度報(bào)告》
區(qū)別于市場：
我們認(rèn)為，拼多多主站一方面國補(bǔ)邊際力度減弱，競爭壓力相對減緩，另一方面對商家生態(tài)、用戶體驗(yàn)深度改造，有利于平臺長期高質(zhì)量發(fā)展。海外Temu美區(qū)已引入新全托管模式過渡、流量得到回暖，加速推進(jìn)半托，歐盟與拉美新增長極表現(xiàn)亮眼、具有潛力，已處于基本面逐步好轉(zhuǎn)階段。
投資要點(diǎn)
觀點(diǎn)
拼多多主站：進(jìn)入深度調(diào)整期，夯實(shí)平臺生態(tài)，期待高質(zhì)量發(fā)展。
2024年以來我國電商行業(yè)增速趨緩，進(jìn)入存量競爭階段。逐步呈現(xiàn)出大促平銷化特征，發(fā)展主線為重點(diǎn)培育商家生態(tài)，并結(jié)合AI賦能提升用戶體驗(yàn)。競爭格局上，2018年前中國電商市場由淘天與京東占據(jù)主要市場份額。此后，伴隨抖快直播電商快速崛起、拼多多定位下沉市場差異化競爭，電商格局趨于多元化，拼多多持續(xù)拿份額。自24Q3以來公司推出減免扶持計(jì)劃，平臺生態(tài)深度調(diào)整，有望促進(jìn)平臺長期健康發(fā)展。
美國電商市場大、有增長，Temu在美區(qū)重啟全托管過渡，逐步擺脫單一地區(qū)依賴。美國為全球第二大電商市場，具有增長潛力。2020-2024年美國電商規(guī)模從0.81萬億美元增長至1.19萬億美元，CAGR為10.3%。品類結(jié)構(gòu)上，美國用戶在電商平臺上主要消費(fèi)的TOP3品類是生活家居、服飾時(shí)尚、食品。
市場競爭格局：美國電商市場競爭格局呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”，市場集中度相對分散，亞馬遜作為行業(yè)龍頭優(yōu)勢突出。2024年美國電商份額中，亞馬遜以37.6%位于第一。2025年4月關(guān)稅戰(zhàn)前Temu的海外優(yōu)勢地區(qū)主要為北美。它主要通過更便宜的相似商品迅速打開美區(qū)市場，而低價(jià)優(yōu)勢則是通過全托管的供給規(guī)模優(yōu)勢、小額免稅的運(yùn)輸成本優(yōu)勢、易上手的操作來實(shí)現(xiàn)的。
倉儲物流合規(guī)：此前關(guān)稅不確定性影響下，美區(qū)全托管模式暫歇，用戶流量回落。25Q2 Temu全球月活用戶數(shù)地區(qū)中，美國僅占比11%，小于歐盟與拉美。小額豁免政策的取消，將額外增加Temu的履約成本且進(jìn)一步延長了履約時(shí)間。25年7月 Temu重啟新全托管模式，采取流量傾斜至直郵低價(jià)商品等措施，Temu在美區(qū)流量有效回暖。短期看仍存在利潤空間壓縮及靈活性不足的問題，靜待依托海外倉的新模式跑通。
歐洲市場成熟而高度分散，成為Temu海外新增長極。
市場規(guī)模及競爭格局：歐洲電商市場規(guī)模小于亞洲與美洲，據(jù)ECDB，歐洲電商市場規(guī)模由2018年3899億美元增長至2023年6604億美元，CAGR約為11.1%，預(yù)計(jì)2024-2028年CAGR將保持約6.2%。歐洲電商市場成熟，但競爭格局高度分散?？傮w看亞馬遜、eBay具備流量優(yōu)勢，Temu在歐盟重點(diǎn)滲透德/法/波/意/西五大市場。用戶支付能力較強(qiáng)，對高品質(zhì)、高客單產(chǎn)品接受度高。2024年歐洲多國的電商AOV位居全球前列。
倉儲物流合規(guī)：歐洲是多稅法/多語言/多物流網(wǎng)的高度細(xì)分市場，因而帶來更嚴(yán)格的合規(guī)要求。歐洲在稅務(wù)、產(chǎn)品、環(huán)境與知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域均設(shè)有統(tǒng)一但高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管框架。Temu在歐洲正加速推進(jìn)“本對本”模式布局。旨在推動“歐洲制造、歐洲發(fā)貨”，減少跨境運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效損耗與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測與估值：
我們看好拼多多主站立足“質(zhì)價(jià)比”，差異化競爭下持續(xù)拿份額。減免扶持調(diào)整期后進(jìn)一步夯實(shí)平臺供應(yīng)鏈能力塑就核心競爭力。海外Temu從原本主要以美國為優(yōu)勢地區(qū)，發(fā)展為以歐洲、拉美為新增長極?？春肨emu美區(qū)以新全托管過渡，加速推進(jìn)半托，逐步減少對單一地區(qū)依賴；歐盟發(fā)展迅速等可能帶來業(yè)績超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) FY2025/FY2026/FY2027 公司將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4237.61/4922.56/5604.10 億元，同增7.60%/16.16%/13.85%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤1033.99/1278.77/1534.61億元，同比-15.49%/+23.67%/+20.01%，對應(yīng) PE 為13.46X/10.88X/9.07X，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀環(huán)境疲軟，國內(nèi)主站份額增長不及預(yù)期，海外關(guān)稅及政策擾動
1 拼多多主站：夯實(shí)平臺生態(tài)，期待高質(zhì)發(fā)展
1.1 公司股價(jià)及歷程復(fù)盤：從下沉走向全球，深度調(diào)整平臺生態(tài)
1）2018年-2020年：電商業(yè)態(tài)滲透率提升，下沉市場潛力挖掘。2018–2020年期間，我國電商業(yè)態(tài)滲透率仍在持續(xù)提升階段。拼多多與阿里巴巴、京東走向差異化定位，在后者基本搭建完善的物流體系基礎(chǔ)上，“聚焦剛需”走低價(jià)策略、挖掘下沉市場潛力，并依托于拼團(tuán)“自傳播”模式有效裂變。雖然在此階段拼多多尚未實(shí)現(xiàn)全面盈利，但GMV、活躍買家數(shù)等維持高速增，驅(qū)動股價(jià)上行。公司2018-2020年GMV從4716億元增長至1.67萬億元 ，CAGR為88.0%，年活躍買家數(shù)從4.19億增長至7.88億，CAGR為37.3%。
2）2021年-2022Q2：中概股反壟斷監(jiān)管趨緊，互聯(lián)網(wǎng)平臺承壓。中國反壟斷監(jiān)管趨緊，對互聯(lián)網(wǎng)巨頭監(jiān)管加碼，中概資產(chǎn)整體走低。2021年2月《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（正式意見稿）》發(fā)布，“雙減”政策出臺教培行業(yè)受到影響。2022年3月，美國證監(jiān)會根據(jù)《外國公司問責(zé)法》將一批中概股列入“臨時(shí)退市清單”，引發(fā)更深對在美上市的中概股的退市擔(dān)憂。拼多多在此背景下股價(jià)不可避免受到影響。
3）2022Q2-2024Q2：平臺GMV份額持續(xù)走高，22Q2引入全站推商業(yè)化加速，22年9月進(jìn)入海外打造第二曲線。2022年推出關(guān)鍵性廣告產(chǎn)品“全站推”、并進(jìn)一步推出“標(biāo)準(zhǔn)推”、“商品推”，以提升廣告投放精準(zhǔn)度。新廣告產(chǎn)品的加入有效提升了拼多多的廣告收入，2022-2024年廣告收入從1029.3億元迅速增長92.3%至1979.3億元。2022年9月拼多多宣布正式上線美國，開啟第二成長曲線。據(jù)Stocklytics，24年8月TEMU全球下載量接近5500萬次，同增42%。
4）2024Q3-至今：國內(nèi)電商競爭日趨激烈，宣布千億投入扶持商家生態(tài)，海外TEMU暫時(shí)受關(guān)稅擾動。2024年我國電商業(yè)態(tài)滲透高、增長持續(xù)放緩，平臺以GMV為首要戰(zhàn)略目標(biāo)，競爭格局惡化。2024年Q3拼多多宣布推出“百億減免”、“新質(zhì)商家扶持計(jì)劃”，2025年又宣布追加千億持續(xù)扶持商家生態(tài)。25年4月中美關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致海外TEMU業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。拼多多短期內(nèi)利潤釋放受到一定擾動，看好25年后拼多多平臺生態(tài)得以健康向上發(fā)展，美區(qū)TEMU逐步走出關(guān)稅擾動影響，整體進(jìn)入高質(zhì)量調(diào)整期。
1.2 國內(nèi)電商行業(yè)：存量內(nèi)卷階段，商戶生態(tài)及用戶體驗(yàn)為發(fā)展主線
國內(nèi)電商行業(yè)增速趨緩，進(jìn)入存量競爭階段，24年后更關(guān)注商家生態(tài)培育及AI賦能用戶體驗(yàn)。我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額由2019年8.5萬億元增長至2024年13.1萬億元，CAGR約為9.04%。實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占總體零售額比例由2019年20.63%，增長至2024年26.84%?？傮w而言，國內(nèi)電商滲透已漸飽和，主要受宏觀消費(fèi)疲軟、移動互聯(lián)網(wǎng)人口紅利趨于見頂?shù)扔绊?，電商行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段。2024年下半年至今電商行業(yè)逐步呈現(xiàn)出大促平銷化特征，發(fā)展主線為重點(diǎn)培育商家生態(tài)，并結(jié)合AI賦能提升用戶體驗(yàn)。
2017年以來淘系電商份額逐年下降，拼多多份額快速崛起。2018年前中國電商市場由淘天與京東占據(jù)主要市場份額。此后，伴隨抖快直播電商快速崛起、拼多多定位下沉市場差異化競爭，淘系份額逐步下滑，電商格局趨于多元化。
1.3財(cái)務(wù)分析：2025以來利潤短期承壓，期待長期高質(zhì)發(fā)展
FY2018-FY2024公司營收高速增長，CAGR達(dá)76.3%，受益于國內(nèi)主站份額提升及Temu海外接棒放量。FY2018–FY2024公司營收從131.20億元增至3938.36億元，CAGR達(dá)76.3%。高速增長主要受益于國內(nèi)主站份額持續(xù)提升及 Temu 在海外市場接棒放量。分收入來看， FY2018–FY2024傭金收入占比逐步提升，成為主要收入來源。傭金收入由16.04億元增至1959.02億元，CAGR高達(dá)122.7%，主要得益于Temu的規(guī)模化擴(kuò)張。公司廣告收入由115.16億元增至1979.34億元。
FY25Q2受平臺減免扶持政策、Temu計(jì)費(fèi)模式改變等因素，營業(yè)收入明顯放緩，進(jìn)入深度調(diào)整期。FY25Q2公司實(shí)現(xiàn)總收入 1039.8 億元，同比增長 7%，增速較前幾年高基數(shù)階段明顯放緩。主要由于為深度調(diào)整平臺商家生態(tài)、增進(jìn)用戶體驗(yàn)，F(xiàn)Y24Q3以來拼多多逐步推進(jìn)“百億減免”、“千億扶持”等計(jì)劃，此外疊加國內(nèi)電商大盤進(jìn)入存量內(nèi)卷階段，流量紅利漸退。FY25Q2傭金收入為482.82億元，同增0.70%，增速明顯放緩。
2022年以來毛利率可能受對多多買菜及Temu的投入、2025年海外關(guān)稅政策波動等因素下滑。費(fèi)用率則相對優(yōu)化，經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。FY2018–FY2024 年毛利潤由 102.1 億元增至 2399.4 億元，毛利率由 77.9% 回落至 60.9%，25Q1、25Q2毛利率分別為57.2%、55.9%，受跨境履約成本與促銷補(bǔ)貼影響繼續(xù)小幅走低。費(fèi)用端結(jié)構(gòu)性優(yōu)化明顯：銷售費(fèi)用率自 2018 的 102.5% 逐年下降至 2024 的 28.3%，2025 年前兩季在投放節(jié)奏調(diào)整下先升后降；管理費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率相對穩(wěn)定。
短期利潤受戰(zhàn)略性投入影響有所回調(diào)，但公司長期盈利能力與增長韌性依然穩(wěn)固。公司自 2021 年實(shí)現(xiàn)盈利以來，凈利潤保持強(qiáng)勁增長，從 77.7 億元躍升至 2024 年的 1124.3 億元，凈利率由 8.3% 提升至 28.5%。25Q1、25Q2分別實(shí)現(xiàn)凈利 147.4 億元和 307.5 億元，同比下降47%和4%。主要原因在于公司的“千億扶持”新戰(zhàn)略，在平臺生態(tài)系統(tǒng)方面進(jìn)行了大規(guī)模投資。雖然對短期盈利能力造成了一定影響，但也為商家提供了適應(yīng)和專注于高質(zhì)量可持續(xù)增長的空間，從而增強(qiáng)了平臺的長期健康發(fā)展。
2 美國市場大有增長，Temu重啟全托管過渡，擺脫單一依賴
2.1 美國為全球第二大電商市場，24年超1萬億美元規(guī)模，具備增長潛力
美國為全球第二大電商市場，具備一定增長潛力。據(jù)Insider Intelligence，2020-2024年全球電商規(guī)模從4.26萬億美元增長至6.33萬億美元，CAGR為10.4%。預(yù)計(jì)2027年全球電商規(guī)模將同比+7.4%至7.96萬億美元。據(jù)Statista，2020-2024年美國電商規(guī)模從0.81萬億美元增長至1.19萬億美元，CAGR為10.3%。據(jù)MobiLoud，全球電商市場規(guī)模中72.2%的份額由中國及美國貢獻(xiàn)。
美國零售消費(fèi)主要集中在51-200美元價(jià)格帶，沃爾瑪、亞馬遜主導(dǎo)高客單價(jià)消費(fèi)，其余電商平臺占領(lǐng)低價(jià)心智。據(jù)Feedvisor，美國主流線上下零售渠道主要價(jià)格帶集中于51-200美元。分渠道看，消費(fèi)者傾向于在沃爾瑪、亞馬遜進(jìn)行較高客單價(jià)的消費(fèi)；Temu、SHEIN、TikTok則吸引價(jià)格敏感消費(fèi)群體。據(jù)Feedvisor，沃爾瑪、亞馬遜分別有30%、21%的消費(fèi)者進(jìn)行201美元以上的較高消費(fèi)，Temu、TikTok Shop、eBay分別有39%、39%、38%的消費(fèi)者進(jìn)行0-50美元左右的低價(jià)消費(fèi)。
品類結(jié)構(gòu)上，美國用戶在電商平臺上主要消費(fèi)的TOP3品類分別是生活家居、服飾時(shí)尚、食品。2024年花在生活家居、服飾時(shí)尚、食品品類的規(guī)模分別為2528億美元、1974億美元、1953億美元。Temu、Shein在時(shí)尚服飾品類具有份額優(yōu)勢，沃爾瑪、Target則在雜貨品類占據(jù)主要心智。據(jù)Feedvisor，在Temu平臺上主要消費(fèi)服飾、家清廚具、美妝個護(hù)、手機(jī)配件，分別有74%、37%、35%、32%的消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)。
2.2 競爭格局“一超多強(qiáng)”，亞馬遜龍頭地位突出，市場集中度較分散
美國電商競爭格局呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”，亞馬遜為行業(yè)龍頭優(yōu)勢突出，市場集中度相對分散。2024年亞馬遜以 37.6% 的市場份額穩(wěn)居首位，繼續(xù)主導(dǎo)美國電商生態(tài)，其領(lǐng)先地位得益于Prime會員體系、FBA履約網(wǎng)絡(luò)及多元化生態(tài)優(yōu)勢。沃爾瑪以 6.4% 位居第二，憑借其線下門店與電商融合策略持續(xù)擴(kuò)大線上份額。蘋果、eBay、Target、Home Depot 和 Costco 等頭部玩家各自占比在 1.5%–3.6% 區(qū)間，體現(xiàn)出不同細(xì)分品類的垂直優(yōu)勢。而其他平臺合計(jì)占比 44.1%，顯示出中長尾平臺（包括Temu、Shein、Etsy等）對傳統(tǒng)巨頭的不斷分流。總體來看，美國電商市場形成了“亞馬遜主導(dǎo)、沃爾瑪穩(wěn)進(jìn)、長尾多元”的競爭格局，新興跨境平臺的崛起正推動行業(yè)進(jìn)入新一輪結(jié)構(gòu)再平衡階段。自2022年上線以來，Temu憑借低價(jià)產(chǎn)品和大規(guī)模的市場營銷策略，迅速攀升至美國電商市場的前列。2024年，Temu取代Wayfair在GMV排行中位列第六，AliExpress在2023-2024年則保持在第七。
Temu通過更便宜的相似商品迅速打開美區(qū)市場。2025年4月關(guān)稅戰(zhàn)前Temu的海外優(yōu)勢地區(qū)主要為北美，據(jù)ECDB，2023-2024年美國GMV Top10電商平臺排行榜中Temu從第10名迅速提升至第6名。Temu在美區(qū)的成功主要由于其以全托管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了低價(jià)優(yōu)勢，并投放大量廣告培育消費(fèi)者心智。據(jù)Omnisend，亞馬遜77%產(chǎn)品和Temu有相似之處，其中重疊度最高的類目是時(shí)尚與美容達(dá)94%，食品與飲料的重疊度則最低。對于相似的商品Temu上平均比亞馬遜便宜39.24%，但相同商品的價(jià)格差很小。反映Temu早期打開美國市場主要依靠提供相似替代選擇而非完全相同的商品。
Temu通過全托管的供給規(guī)模優(yōu)勢、小額免稅的運(yùn)輸成本優(yōu)勢、易上手的操作實(shí)現(xiàn)低價(jià)競爭力。在全托管模式下賣家只需負(fù)責(zé)上線產(chǎn)品，并將貨送至Temu國內(nèi)倉，平臺解決后續(xù)投流推廣、海外運(yùn)輸配送、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)。由于全托管去除了運(yùn)營商環(huán)節(jié)、通過供給端的規(guī)模效應(yīng)降低了生產(chǎn)成本、依托于全托管“小額免稅”政策降低清關(guān)等運(yùn)輸成本，從而相較于亞馬遜擁有一定價(jià)格優(yōu)勢。此外較低的商家門檻，有利于快速做大供給池，反向從供應(yīng)鏈獲得較高的議價(jià)權(quán)。
2.3 關(guān)稅擾動下Temu全托管重啟過渡，地區(qū)半托管等模式轉(zhuǎn)型加速
2.3.1 此前關(guān)稅不確定性影響下，美區(qū)全托管模式暫歇，用戶流量回落
關(guān)稅戰(zhàn)與小額免稅政策歷程復(fù)盤：2025年2月，美國對中國商品加征10%關(guān)稅，并宣布取消800美元以下小額商品的關(guān)稅豁免。Temu漲價(jià)應(yīng)對，影響部分價(jià)格敏感消費(fèi)者。2025年5月，美國正式取消對中國大陸及香港地區(qū)的小額免稅政策。Temu暫停美區(qū)的中國直郵全托管商品，轉(zhuǎn)向美國本地倉庫發(fā)貨的半托管模式。2025年6月，Temu陸續(xù)重新上架直發(fā)美國的全托管商品。2025年8月，美國正式終結(jié)800美元以下的小額包裹的關(guān)稅豁免，切斷靠轉(zhuǎn)運(yùn)免稅的途徑。關(guān)稅戰(zhàn)加速了Temu的轉(zhuǎn)型，相對降低對美區(qū)及全托管的單一依賴。
關(guān)稅政策擾動下美區(qū)流量下滑，美區(qū)全托管成本上升、加快推進(jìn)半托管，全球布局上重點(diǎn)發(fā)力歐盟及拉美潛力市場。2025年關(guān)稅戰(zhàn)前美區(qū)為Temu主要優(yōu)勢地區(qū)。據(jù)Sensor Tower，2022年9月至2023年11月，Temu全球下載量破3億次，北美及歐洲市場分別占比44%及29%。2025年4月小額豁免政策正式頒布擾動下，Temu主要重點(diǎn)發(fā)力歐洲及拉美市場。25Q2 Temu全球DAU同比+65%至7050萬，歐盟、拉美地區(qū)用戶數(shù)分別同增74%、122%，分別占Temu全球用戶的34%、26%。亞馬遜FBA物流體系具備當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)高效時(shí)效，Temu則需7-15天左右。小額豁免政策的取消，或?qū)㈩~外增加Temu的履約成本（通過漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者），且進(jìn)一步延長了履約時(shí)間。
2.3.2 目前重啟全托管2.0有效過渡，持續(xù)發(fā)力半托及本對本，美區(qū)流量回暖
Temu逐步重啟新全托管模式，流量傾斜至直郵低價(jià)商品、將庫存前置至海外倉、繼續(xù)強(qiáng)調(diào)極致低價(jià)策略換GMV規(guī)模。Temu則在7月左右逐步重啟美區(qū)的全托管運(yùn)營。重啟的全托管更體現(xiàn)出“算法主導(dǎo)、性價(jià)比導(dǎo)向、控制強(qiáng)化”特征，重新收緊價(jià)格管理機(jī)制，強(qiáng)調(diào)“極致低價(jià)”平臺策略。將流量暫時(shí)從“本地化倉發(fā)”回?fù)芙o“直郵爆款”，以快速奪回價(jià)格敏感性用戶。
我們認(rèn)為，Temu在美區(qū)實(shí)施的新全托管模式，可能是主要作為保持低價(jià)心智與SKU寬度的過渡，主要由于此前半托管模式中商家跨境備貨的不確定性高，快速推行存在一定難度。半托管模式商家自行負(fù)責(zé)庫存管理與倉儲物流，平臺僅提供流量分發(fā)、運(yùn)營售后支持及定價(jià)指導(dǎo)。該模式中商家需先將貨物從中國運(yùn)至海外倉，再從倉庫直接向終端消費(fèi)者發(fā)貨。這種結(jié)構(gòu)使關(guān)稅成本被計(jì)入商品的批發(fā)價(jià)，而非疊加至零售價(jià)端，從而在價(jià)格上形成緩沖。預(yù)期能應(yīng)對高關(guān)稅與物流周期延長的帶來的低履約效率、并降低政策風(fēng)險(xiǎn)。但半托管模式難以快速推行的劣勢也十分明顯：賣家將貨物提前運(yùn)抵美國倉，需要數(shù)周運(yùn)輸周期、且商家需要自行承擔(dān)庫存積壓與現(xiàn)金流占用風(fēng)險(xiǎn)，以及逆向物流和客服的問題會進(jìn)一步加劇成本和時(shí)效的不確定性。新的全托模式正是為了起到兩者間的過渡作用。
得益于新全托管模式的過渡與推行，Temu在美區(qū)的流量有效回暖，短期看仍存在利潤空間壓縮及運(yùn)營靈活性不足的問題，靜待依托于海外倉的新低價(jià)模式及本對本的整體跑通。據(jù) Similarweb 數(shù)據(jù)，2025年7月Temu美國區(qū)訪問量達(dá)1.856億次，環(huán)比上升 123.4%，而 Google Trends顯示“Temu”相關(guān)搜索量7月環(huán)比增長 34.9%，反映平臺在重新投放后實(shí)現(xiàn)顯著流量回流。然而，消費(fèi)者對平臺未來的不確定態(tài)度也逐漸顯現(xiàn)。據(jù)Omnisend，約 34%的受訪者表示，價(jià)格進(jìn)一步上漲將促使他們轉(zhuǎn)向其他平臺，而 24% 的人認(rèn)為更快的配送速度是其他平臺的主要吸引力。
3 歐洲市場成熟而分散，成為Temu海外新增長極
3.1 歐洲電商市場成熟，格局高度分散，用戶支付能力強(qiáng)
歐洲電商市場規(guī)模小于亞洲與美洲，用戶支付能力較強(qiáng)，對高品質(zhì)、高客單產(chǎn)品接受度高。歐洲市場是次于亞洲、美洲的全球第三大電商市場。據(jù)ECDB，歐洲電商市場規(guī)模由2018年3899億美元增長至2023年6604億美元，CAGR約為11.1%。預(yù)計(jì)2024-2028年CAGR將保持約6.2%，預(yù)期2028年歐洲電商市場規(guī)模將達(dá)9010億美元。歐洲地區(qū)英國市場具有一定代表性，我們觀測英國電商滲透率2022年以來大概維持在24%以上的較高滲透，用戶電商消費(fèi)習(xí)慣較好，支付能力較強(qiáng)，對高品質(zhì)高客單的產(chǎn)品接受度較高。
歐洲電商市場分散、競對繁多，總體看亞馬遜、eBay具備流量優(yōu)勢，Temu在歐盟重點(diǎn)滲透德/法/波/意/西五大市場。2023年歐洲前五大電商市場中主要競爭平臺不盡相同，其中亞馬遜仍占據(jù)較大優(yōu)勢， Shein表現(xiàn)不俗，此外各國還有具有競爭力的本土電商平臺，如OTTO（德國）、Leboncoin（法國）、Allegro（波蘭）等。因此歐洲市場的電商競爭格局較為分散，市場參與者眾多。據(jù)RetailX，2023年歐洲消費(fèi)者訪問電商平臺流量份額比中Top3為亞馬遜（17%）、eBay（14%）、AliExpress（4%）。自25年初美國關(guān)稅政策擾動，Temu將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移至歐洲。據(jù)Similarweb，25年5月-7月Temu流量份額在多數(shù)歐洲國家購物類平臺中均躋身前三，在法國（12.69%）、匈牙利（11.58%）、羅馬尼亞（13.71%）流量份額甚至超過10%
3.2 歐洲市場的分散性帶來更嚴(yán)格的合規(guī)要求，加速推進(jìn)本對本應(yīng)對
3.2.1看好歐洲市場成熟、商品價(jià)值空間大
2024年歐洲多國的電商平均訂單價(jià)值（AOV）位居全球前列。這說明歐洲消費(fèi)者的購買力與品牌偏好更為突出，消費(fèi)結(jié)構(gòu)集中于高品質(zhì)、高附加值商品，體現(xiàn)出較高的溢價(jià)支付意愿。對于Temu而言，若能在維持性價(jià)比優(yōu)勢的同時(shí)逐步提升商品質(zhì)量與品牌認(rèn)知度，將有機(jī)會切入更高AOV的消費(fèi)區(qū)間，從而實(shí)現(xiàn)用戶價(jià)值和盈利能力的雙重提升。據(jù)ECDB，2024年電商訂單平均價(jià)值量TOP10國家中，有七個是歐洲國家。瑞士（239美元）、以色列（190.5美元）、新加坡（157.4美元）居于前三。
3.2.2 歐洲是多稅法/多語言/多物流網(wǎng)的高度細(xì)分市場，期待本對本模式有效應(yīng)對
相較于美國市場，歐洲電商的合規(guī)體系更為復(fù)雜且成本顯著更高。歐洲在稅務(wù)、產(chǎn)品、環(huán)境與知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域均設(shè)有統(tǒng)一但高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管框架。這些規(guī)定在跨語言、跨法域、多幣種、多物流網(wǎng)絡(luò)的歐盟市場環(huán)境下疊加，形成高昂的“非商品成本”，包括稅務(wù)管理、認(rèn)證審核、合規(guī)人設(shè)立、信息披露與多渠道履約等。因此，Temu在歐洲更需要通過“本對本”（L2L）模式來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)擴(kuò)張。該模式強(qiáng)調(diào)在本地化供應(yīng)鏈、倉儲、履約與合規(guī)體系內(nèi)完成閉環(huán)運(yùn)作，以滿足歐盟嚴(yán)格的監(jiān)管與消費(fèi)者保護(hù)要求。
Temu在歐洲正加速推進(jìn)“本對本”模式布局。繼德國、意大利等國后，Temu已開始向瑞士本地商家開放“本對本”招商計(jì)劃，并計(jì)劃將業(yè)務(wù)延伸至瑞典、奧地利等北歐與中歐國家，積極與歐洲本土中小制造商合作，拓展糖果、保健品等品類；同時(shí)在英國設(shè)定到2025年底本地商家履約訂單占比達(dá)50%的目標(biāo)，旨在推動“歐洲制造、歐洲發(fā)貨”，減少跨境運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效損耗與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，完善歐洲區(qū)域供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。
4 盈利預(yù)測和投資建議
總收入：拼多多主站立足“質(zhì)價(jià)比”，差異化競爭下持續(xù)拿份額。減免扶持調(diào)整期后進(jìn)一步夯實(shí)平臺供應(yīng)鏈能力塑就核心競爭力。看好Temu美區(qū)以新全托管過渡，加速推進(jìn)半托，逐步減少對單一地區(qū)依賴；歐盟地區(qū)發(fā)展迅速等。其中25年關(guān)稅擾動逐步減小，預(yù)計(jì)26年海外Temu增長加速帶動整體營收加快。我們預(yù)計(jì) FY2025/FY2026/FY2027 公司將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4237.61/4922.56/5604.10 億元，同增7.60%/16.16%/13.85%，。
成本端：營業(yè)成本方面，考慮到公司FY25年海外Temu半托管模式推進(jìn)和國內(nèi)電商西進(jìn)帶來的履約成本逐步增加，公司FY25年毛利率應(yīng)為低點(diǎn)，F(xiàn)Y26-FY27履約效率不斷優(yōu)化，毛利率逐步提升。
費(fèi)用端：FY25年公司因應(yīng)對國補(bǔ)競爭而加大補(bǔ)貼、百億減免及千億扶持持續(xù)推進(jìn)，帶來銷售費(fèi)用率環(huán)比提升。FY26-FY27國補(bǔ)競爭邊際遞減，運(yùn)營效率持續(xù)提升。管理費(fèi)用率相對保持穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用率因?qū)I賦能電商等項(xiàng)目投入微微提升。整體費(fèi)用率相對優(yōu)化。我們測算FY25/FY26/FY27銷售費(fèi)用率為30.1%/29.5%/29.0%，管理費(fèi)用率為1.7%/1.7%/1.7%，研發(fā)費(fèi)用率為3.5%/3.6%/3.7%。
綜合來看，我們選取以電商為主業(yè)的阿里巴巴、京東、唯品會作為拼多多國內(nèi)主站估值的可比參考?？紤]到阿里的PE估值中包含部分云計(jì)算的估值溢價(jià)，我們先計(jì)算以電商為主的京東和唯品會2025E/2026E/2027E的PE（經(jīng)調(diào)整）均值分別為10.42X/8.46X/7.22X。但考慮到拼多多在國內(nèi)電商中份額持續(xù)性增長，收入及利潤增速好于京東及唯品會，應(yīng)當(dāng)享受部分估值溢價(jià)?？春肨emu業(yè)務(wù)在歐盟、拉美區(qū)域表現(xiàn)亮眼、具備高增潛力；多多買菜自美團(tuán)優(yōu)選退出大部分虧損地區(qū)后成為社區(qū)團(tuán)購領(lǐng)域主要龍頭，較于主攻江浙滬地區(qū)生鮮即時(shí)配送的叮咚買菜具備一定規(guī)模、心智、GMV規(guī)模優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì) FY2025/FY2026/FY2027 公司將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4237.61/4922.56/5604.10 億元，同增7.60%/16.16%/13.85%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤1033.99/1278.77/1534.61億元，同比-15.49%/+23.67%/+20.01%，對應(yīng) PE 為13.46X/10.88X/9.07X，維持“買入”評級。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀環(huán)境疲軟。擔(dān)憂國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，帶來主站用戶消費(fèi)意愿減弱、難以恢復(fù)。
2、國內(nèi)主站份額增長不及預(yù)期。擔(dān)憂國內(nèi)電商行業(yè)競爭格局繼續(xù)惡化，使主站份額增長不及預(yù)期。
3、海外關(guān)稅及政策擾動。擔(dān)憂因海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅政策再變動，業(yè)務(wù)擴(kuò)張受阻等情況導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢
股票投資評級說明
以報(bào)告日后的6個月內(nèi)，證券相對于基準(zhǔn)指數(shù)（A 股市場基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)，香港市場基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，美國市場基準(zhǔn)為標(biāo)普 500 指數(shù)）的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：
1.買 入 ：相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；
2.增 持 ：相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)＋10％～＋20％；
3.中 性 ：相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)－10％～＋10％之間波動；
4.減 持 ：相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。
行業(yè)的投資評級：
以報(bào)告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：
1.看 好 ：行業(yè)指數(shù)相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；
2.中 性 ：行業(yè)指數(shù)相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)－10%～＋10%以上；
3.看 淡 ：行業(yè)指數(shù)相對于基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。
我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。
建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論。
